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新型烟草：中美监管同步松绑，合规市场迎翻倍机遇

中美监管同步转向宽松

该纪要指出，今年新型烟草在全球产业链上出现了较大变化，核心驱动来自政策端。该纪要显示，美国和中国在新型烟草监管政策上均出现明确向好的放松趋势，且今明两年大概率在终端体现政策影响。该纪要预计，产业正迎来关键拐点，政策向好方向明确。

美国雾化烟重启水果味

美国市场方面，雾化烟与加热不燃烧（HNB）两个品类均有重大突破。该纪要指出，美国此前较早禁止水果味产品销售，今年重启了水果味产品，英美烟草等品牌自9-10月起已在美国逐步出货，四季度财报有望体现销售增量。当前美国合规市场仅占整体约20%份额，一旦合规产品顺利发展，品牌商所处市场至少具备翻倍以上成长空间。不过灰色地带产品创新灵活、品质具竞争力，合法化产品未必能快速清除灰色产品，仍需监管加大打击力度配合。

思摩尔国际为核心受益方

该纪要显示，思摩尔国际是雾化烟政策变化的核心受益者。美国是其收入和利润的核心来源市场，此前因监管问题欧洲一度成为最大市场，若美国顺利发展有望回归第一大市场。三季报预期导致股价跌幅较大，若四季度报表能看到美国水果味雾化烟贡献不错增量，股价仍有修复机会。

美国 HNB 市场今明两年启动

HNB 方面，过去因菲莫国际与英美烟草的专利诉讼，两家合计占全球80%-90%份额的巨头均未在美国销售 HNB，美国市场等同未放开。今年菲莫进入、明年英美逐步进入，美国有望成为最具潜力的 HNB 市场（当前全球最大市场为日本）。供应链上，菲莫路线更早介入，代工方包括云驱科技等；英美路线则与思摩尔相关。该纪要认为，思摩尔 HNB 业务关键不在美国本身，而在于英美在全球市场的开拓推广力度及重视度，即便美国推进较晚，现有庞大海外市场仍有大量空间，相对明确增量在 HNB 供应链环节。

国内加热卷烟国标落地在即

国内市场方面，该纪要预计，国内新型烟草在加热卷烟和口含烟两个产品上已有逐步放开的规划。监管国标已公示，公示六个月后正式实施，市场普遍推测明年年中至下半年可能有试点放开。雾化烟短期政策变化不大，仍由民营企业主导、水果口味处于禁止状态；真正值得期待的是中烟主导下加热卷烟和口含烟的逐步放宽推广。

产业链：纯增量与存量替代

该纪要将新型烟草产业链分为两类。第一类是生产线和器具，属于0到1的全新增量，涵盖薄片生产、检测设备、物流运输打码等整套设备。第二类是存量替代环节，卷烟纸用量价值量约为传统卷烟两倍，香精香料用量为传统卷烟的6-10倍，价值量同样向上。

设备与器具环节率先释放

投资顺序上，该纪要认为可优先关注设备与器具环节，因其投入短时间内最集中、且可由中烟主导规划、确定性较高。生产线设备市场空间可观：中烟体系自动化程度高，HNB 形态变化导致检测、物流打码、烟支生产等设备大部分需更换，全国渠道端也需投入；预计第一批开放式投入约二三十亿元，前四五年累计大几十亿至100亿元。昆船智能为相关核心企业，服务于新型烟草生产线，其母公司昆船集团在 HNB 生产线领域是极少数能向中烟供货的企业，该业务亦有可能交由上市公司平台发展。加热器具环节则关注中烟是否市场化：若按10%渗透率或头两年出货测算，器具市场也是大几十亿至100亿元级别，已认证的少数供应商名单企业最受益。

卷烟纸与香精的结构性机会

新型烟草产业链的卷烟纸存在产品迭代的结构性机会。恒通水件是卷烟纸核心公司（中烟卷烟纸主要供应商），若未来采用纵向、折散或底部加热方式，对卷烟纸要求高于现有产品，需解决纸味过重问题，目前仍是空白市场；高端细分纸品定价可达7-8万元/吨甚至更高，是价值量提升的重要契机。香精香料潜力大，用量提升6-10倍，是决定口感体验的核心环节，但需关注中烟自建（金桥主体）还是外包，以及反腐影响是否再现；该环节产品壁垒高，市场跑起来后是优质环节。分析认为，板块整体处于底部位置，港股思摩尔国际、A股相关公司股价偏低、估值不贵，整体相对安全，关注政策落地到产业发展的投资机会。

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