恒丰纸业 投资逻辑

一、拥有核心牌照

《电子烟管理办法》（国家烟草专卖局公告2022年第1号）第四十三条："加热卷烟纳入卷烟管理。"电子烟是"参照"，加热卷烟是直接"纳入"，监管刚性更高。 《烟草专卖法》第二条的专卖品里，纸只有"卷烟纸"一种。HNB烟弹中卷住烟丝的那张纸就是卷烟纸——生产须持证（第二十四条），烟企只能向持证企业采购（《实施条例》第三十六条），"造""买"两头锁死。2020年11月国家烟草专卖局明确，除重大技术创新外"原则上不再新办"卷烟纸许可证。

恒丰是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024年卷烟工业用纸国内占有率约38%、全球销量第一，客户覆盖菲莫国际、英美烟草、日本烟草；2026年1月收购的锦丰纸业同样持证，其纸已配合中烟"宽窄""COO"应用。

二、HNB卷烟纸将量价齐升

但烟弹不是同一张纸的平移。对照烟弹结构看，很多传统卷烟里压根没有的组件都要用纸：包裹烟草发烟段的，是要防渗透、精确控导热的 HNB 卷烟纸——这正是那张专卖纸；成形、降温环节用到防渗透成形纸、RRP 成形纸、专用片基用纸；空管段用螺旋空管用纸；滤嘴接装环节用 HNB 接装纸原纸；再加上封口纸等等，这些产品恒丰都有（自己去年报查）。烟芯250–350℃，纸不烧却要耐高温、防渗透、精控导热、适配高速卷制，已是材料技术，相关成果被鉴定为国际先进。据行业及券商测算，单颗烟弹用纸量为传统卷烟3–5倍、单价高数倍，单支纸质材料价值量达数倍。

更关键是份额：恒丰前瞻布局多年、领先同行，传统用纸约占1/3，而新赛道门槛高、先发者更易通吃，其国内HNB用纸份额必超过传统用纸——价值量与份额双重受益，支数不变照样增收。

三、同行对比

其一，与华宝同一生态位：同样供货国际巨头、同样行业龙头先发优势高技术壁垒（华宝香精、恒丰用纸）；但香精不属法定专卖，恒丰还多一道已停发的专卖牌照，护城河更深，PE却只有华宝的五分之一。

其二，市场仍按"传统卷烟纸存量股"给它定价，份额提升与单支价值量倍增的预期差尚未反映。

其三，国内HNB未上市，当前主要供海外；日本渗透率2026Q1已约53%，国内一旦放开即纯增量，恒丰是确定性最高的受益者。