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市场速递｜HNB：全球430亿美元市场，国内明年或启试点

近期以HNB及3D打印为代表的景气赛道交易行情升温。机构观点认为，其核心或系在当前科技整体高位震荡、消费普遍表现低迷的背景下，具备稀缺增长叙事的垂直品种被快速左侧定价，这类品种普遍具备相对完整的市场共识及短期催化。此外进入10月后，市场或逐步把注意力转向三季报，该团队表示后续将持续遴选优质品种更新跟踪。本篇按HNB产业链与3D打印两条主线梳理，并附出口链的三季报前瞻。

全球HNB：430亿美元市场，PMI份额超70%

据欧睿国际，2025年全球加热不燃烧市场规模为430亿美元，2025-30年CAGR为11%，竞争格局高度集中，PMI一家独大。一方面，HNB由传统烟草公司垄断，重要原因是HNB产品需要烟叶作为核心生产原料，烟草巨头具备天然资源优势；另一方面，PMI受益于较早进入与巨大的研发投资规模所形成的先发优势，2024年其在全球HNB市场的占有率超过70%，对应1400亿支。在这一格局下，恒丰纸业作为HNB用纸环节的公司，仍被认为具备可观的市值潜力。

国内节奏：参照雾化电子烟，明年或启动试点

我国HNB推进节奏超预期，或系增加税收等多维度考虑。参照此前雾化电子烟的落地节奏：21年11月发布征求意见稿，22年3月出台正式管理文件，22年10月国标产品全面上市，全程用时约1年。本轮HNB征求意见近期结束，研报预计明年国内启动试点，成为HNB元年。投资机会围绕中烟供应链展开，中烟把控产品、技术、品牌及渠道等核心环节，物料（烟具、烟纸、薄片等）有望外包给核心供应商。

恒丰纸业：传统卷烟、HNB用纸与烟标印刷三线

恒丰纸业（HNB用纸）方面，研报给出首期目标市值80-100亿元，关键词为国企背景、中烟体系、海外供应链与估值相对低位；按其判断，其天然具备2-3倍PE的扩张空间。分业务来看，传统卷烟约30亿元（超高市占，去年利润2亿元，今年预计继续增长）；HNB用纸约30亿元（研报预计HNB新增用纸需求10-20亿元，恒丰基于牌照壁垒及产品唯一性，市占有望达到70%以上，且盈利能力较传统卷烟倍增）；烟标印刷约30亿元（市场容量200-300亿元，首期产能年底投放；目前行业竞对大多数为民企，且在上轮反腐中逐步退出市场，公司具备较强竞争力）。

HNB供应链其他相关公司

此外，思摩尔国际（雾化指引乐观，HNB下半年引入韩烟）、华宝股份（HNB香精使用量为传统卷烟的5-10倍）、华宝国际（具备提供烟芯原料、烟支ODM及加热方案在内的完整HNB解决能力）、中烟香港（新领导就位，国际市场拓展有望提速）以及盈趣科技等同样进入视野。

家联科技：3D打印耗材绑定拓竹，主业迎来反转

家联科技是3D打印耗材供应商，绑定拓竹，主业迎来反转。近期消费级3D打印产业链受益于需求景气、上游提价、新品发布等多重催化，同时软硬件持续优化迭代进一步降低行业门槛。PLA为消费级3D打印主流耗材，受乳酸生产成本上升、3D打印需求景气及供应趋紧影响，9月海正等PLA粒子供应商再次提价，耗材价格有望逐渐传导。公司26Q2扭亏，募资3亿元建设3D打印产线；26Q2营收同比+79%，归母约700万元；按其测算，上半年3D打印耗材收入约3亿元以上，全年收入7-10亿元，明年有望倍增。公司依托PLA材料改性技术积累，将产品线延伸至3D打印线材领域，目前涵盖常规PLA、PETG等多功能线材，贡献新的收入来源，成为全球业务版图中新兴增长点。

消费级3D打印：出口高增与产业链提价

消费级3D打印延续高景气。据深圳海关数据，26M1-7深圳3D打印机出口货值95.5亿元，同比+125%，产品销往全球120多个国家和地区，深圳造3D打印机已拿下全球近九成的市场份额，出口景气与资本热潮持续验证行业趋势。AI大模型迭代大幅降低建模门槛，GPT-6 Astra建模能力提升，可有效解决消费级3D打印公共模型较少、专业建模门槛较高的痛点，机构预计将有效拉动存量用户打印频次及行业渗透率提升。目前全球每年3D打印机出货量或在500-600万台，基本为桌面消费机，当前仍处于相对早期阶段，核心痛点之一为可供打印的公共模型较少，难以满足庞大消费者个性化诉求；未来伴随AI技术进步，或可进一步解放创造力与生产力，带动行业高速发展。

产业链其他相关公司中，创想三维的SPARKX i8新品表现突出，在换色效率与耗材浪费这两个核心痛点上有实质性突破，作为全球消费级3D打印核心厂商，其多色多材K3新机或拉动26Q4销量；海正生材作为核心PLA粒子供应商积极提价传导；思看科技的3D扫描仪绑定拓竹有望放量。

三季报前瞻：东方甄选与昂立教育

进入10月，市场或逐步关注三季报，东方甄选、昂立教育、致欧科技等出口链方向位列其中。东方甄选继续环比同比加速，新东方将于10月底发布FY27Q1（2026/6/1-8/31），届时可侧面反映东方甄选季度利润。公司9月以来成长再提速，FY27GMV保持70%以上，上周（9/14-20）抖音GMV继续环比向上；考虑到视频号显著加速，整体GMV同比增速进一步上移，本月抖系日均GMV或在0.45亿元，月累年累GMV同增非常可观。本周多款产品热卖，从初级农产品（五常大米单日GMV2400万元以上）到首款跨境产品（辅酶Q10单日GMV约2000万元），以及新品羽绒服、胶原蛋白肽等均大卖。该团队重申观点，公司已经形成常态化的开品、宣传、销售链路，持续高增既是对模式的检验也是持续性的保障；按其判断，公司近两年GMV有望快速攀升至300亿元（FY26约100亿元），加速构建规模及品牌壁垒。

昂立教育方面，8月初曾明确提示今年为反转年，其净利率从去年扭亏跃升至10%左右，并开启规模化业绩交付。三季度暑假为行业传统旺季，机构延续预期单季净利1亿元以上；展望明年收入端继续扩张，净利率继续向上，当前市值具备较大弹性。该团队认为，今年昂立教育或可类比23年学大教育与25年东方教育（彼时机构均坚定前瞻发声，明确运营周期拐点），随后公司净利率同比大幅度扩张，直接提振并重构市场对业绩体量的预期。

出口链：恒林股份、致欧科技与裕同科技

出口链26Q3环比26Q2预计有所改善。恒林股份方面，出口业务（跨境电商+OEM）成长兼备，硬科技属性超预期；其NVL为全球最大线束核供应商，近期上调明年出货指引至3倍增长，并借助APH产业链地位进入全球核心算力基建；仅线束盒业务27年营收预期倍增至10亿元左右，净利率为低双位数。恒林太仓本轮有望充分建立规模优势、确立地位，其液冷柜产品价值量较线束盒十倍增，目前已初步交付富士康Foxconn，同时合作泰科TEL进展顺利。此外公司主业具备充沛安全边际，26H1若剔除汇兑及原料的阶段性影响，调后利润同增60%约3亿元；26Q3及明年拖累减轻，业绩有望大规模释放，当前市值45亿元、净资产40亿元、现金20亿元。

致欧科技成长提速，机构预计26Q3收入增速保持26Q2持平或更高，26Q4也力争达到同等水平，27年预计保持和26年接近或更快的增速。新品是当前收入增长的核心来源，且均为欧美市场成熟品类，依托公司已有的品牌影响力（欧洲常年家居类卖家第一、美国前五）和全链路效率带来的性价比优势，推新成功率高，新品放量的同时保持了营业利润率稳定。26H1期间VC收入占近40%（欧洲AMZ占60%，欧洲占40%，美国占70%），部分小件保留SC账号留存活跃度；公司VC谈判能力持续提升，欧洲账期从90天优化至1.5个月，美国账期优化至2个月；欧洲独有的DF模式复用公司自有仓配能力，费率和资源调度优势行业领先，进一步夯实竞争力。

裕同科技收购华研科技34%股份，收购价3亿元，与前次估值一致（8X）；本次交易完成后，公司持有华研科技85%股份，将加强对其经营支持和战略协同，提高持续经营能力和发展能力，夯实第二增长曲线；华研26-28年业绩承诺为扣非净利润不低于0.75/1/1.55亿元。26Q4液冷有望进入业绩兑现期：公司液冷绑定台企客户并切入北美头部客户T1供应链，产品覆盖快接头、冷板、分歧管、高速连接器等MIM件加CNC等；伴随Rubin量产爬坡及液冷价值量抬升，台系上游订单及出货已率先验证需求景气。研报指出，公司26Q4订单起量进入业绩兑现期，月收入有望突破1亿元；27Q2有望启动Rubin Ultra零部件量产供货（ZQD），27年液冷收入有望突破20亿元以上；液冷利润率对标台系厂商或可达15%-20%。

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