昆船首次覆盖笔记
国内加热不燃烧（HNB）烟品当前渗透率接近于 0，而日本市场已达约 50%。随着《加热卷烟》强制性国家标准于 2026 年 4 月立项、7 月公开征求意见，行业合规元年有望落在 2027 年中，试点商业化从 2027 年下半年启动。
昆船智能（301311.SZ）深度研究报告
中烟收单在即，HNB 设备稀缺供应商，从 0 开始渗透的独家机会
行业：智能物流 / 烟草装备 | 当前市值：约 40亿元 | 报告日期：2026 年 9 月
报告摘要
国内加热不燃烧（HNB）烟品当前渗透率接近于 0，而日本市场已达约 50%。随着《加热卷烟》强制性国家标准于 2026 年 4 月立项、7 月公开征求意见，行业合规元年有望落在 2027 年中，试点商业化从 2027 年下半年启动。本报告认为，昆船智能作为国内唯一可提供稠浆法薄片全流程产线的国产设备商，正站在“HNB 渗透率 0→1”的起点上，40亿元当前市值尚未充分反映百亿级设备 capex 空间。
核心判断有三：第一，稠浆法 2000 吨产线单条价格约 1.2 亿元，进口同类产线报价 4–5 亿元且受专利限制不对外销售，国产替代窗口明确；按 10% 渗透率测算，薄片产线设备加智能物流配套的远期 capex 空间合计超过 90 亿元。第二，专家反馈 2027 年 7 月中烟产能备到位后，首批订单金额约 x 亿元，已相当于公司 2025 年全年营收。第三，公司正同时布局中烟“十五五”智能化生产与智能配送第二曲线，智能配送线路不少于 x 条，对应市场空间 百 亿元以上。
公司 2025 年归母净利润亏损 9476 万元、2026 年上半年亏损 5459 万元，属典型困境反转形态；对标光伏设备商罗博特科在 PERC→TOPCon 切换期的股价表现，昆船智能当前启动前市值更小、竞争格局更优、客户确定性更高，一旦订单落地（其实按节奏大概率已经落地），业绩与估值均存在较大重估空间。主要风险为国标进度不及预期、HNB 税负政策不确定、水货走私冲击以及首单兑现节奏。
一、核心逻辑：HNB 渗透率从 0 起步，是最大的预期差
国内 HNB 烟品当前渗透率约为 0，而日本已达约 50%。这意味着行业不是“从 1 到 10”的延续增长，而是一次“从 0 到 1”的产业启动；在从 0 到 1 的阶段，设备商最先受益、订单弹性最大。
一旦 HNB 在国内放开，各省级中烟工业公司均需新建产线，产线采购即对应设备 capex。稠浆法薄片 2000 吨级产线单线价格约 x亿元，按 10% 渗透率测算，仅薄片产线设备加智能物流配套的空间即在 百 亿元以上，当前公司市值约 36 亿元，市值相对于远期设备订单空间显著偏小。
竞争格局同样关键：意大利 Comas 单条产线报价 4–5 亿元，且持有菲莫专利的产线不对外销售；国内能实现从烟叶预处理到薄片成型全流程覆盖的设备商，昆船智能基本是唯一一家。在淘金热中，公司承担的是行业必需品角色。
二、HNB 市场：政策拐点已至，四年扩张近 10 倍
（一）政策节奏：2027 年中即为合规元年
关键时间节点按公开信息梳理如下：
“2028 年前后放开”属于全面铺开的保守情景，最早的合规元年实际为 2027 年中，试点放量则在 2027 年下半年，早于市场普遍预期。（按节奏27年下半年开始放量，今天笔者草根调研湖北大供应商，都在最近参与学习与培训，逻辑上设备先行）
（二）市场规模：2026—2030 年扩张接近 10 倍
据信达证券 2026 年 8 月测算，HNB 烟支市场规模 2026 年约 363 亿元，2030 年将达 3558 亿元，2035 年进一步升至 5737 亿元；烟具市场同期由 48 亿元增至 158 亿、255 亿元。以国内约 2.45 万亿支卷烟存量为基数，每 1 个百分点的渗透率对应约 247 亿支/年的 HNB 烟支销量。
图 1 HNB 烟支与烟具市场规模预测（亿元）
数据来源：信达证券《新型烟草：卷烟区域结构分化，新型烟草大势所趋，HNB 产业链蓄势待发》，2026-08-16；西部证券调研反馈。
图 2 不同渗透率情景对应的 HNB 年销量（亿支/年）
数据来源：以 2.45 万亿支卷烟年存量为基数测算；信达证券、西部证券。
不同渗透率情景对应的阶段定位如下表：
表 1 HNB 渗透率情景与阶段定位
渗透率 | 对应烟支量级 | 阶段定位 | 说明 |
1% | 247 亿支/年 | 起步期 | 试点城市/定点名单落地，首批产能建设 |
2.5% | 约 618 亿支/年 | 初期放量 | 2027 年 7 月中烟产能备到位，预期首单约 x亿元 |
3% | 741 亿支/年 | 加速期 | 多省中烟跟进，产线建设高峰 |
5% | 1235 亿支/年 | 超额收益集中期 | 0→5% 阶段弹性最大，设备商最受益 |
10% | 2470 亿支/年 | 远期情景 | 需约 20 条万吨级年产线，capex 百亿以上 |
数据来源：专家访谈；本报告整理。
超额收益最集中的区间是渗透率从 0 到 5% 的阶段：所有产线均需从零开始建设，设备需求呈爆发式；待渗透率超过 10%，市场反而进入平稳期。这与光伏 PERC 转 TOPCon 期间设备商的业绩节奏高度相似。
材料端同样具备弹性：香精单支用量约为传统卷烟的 10 倍、烟草薄片 5–8 倍、HNB 用纸价值量 2 倍以上；其中烟草薄片市场规模预计由 2026 年约 17 亿元增至 2030 年 170 亿元、2035 年 275 亿元，而薄片的上游即为本报告关注的产线设备。
三、稠浆法薄片：市场尚未充分认识的高价值产线
（一）工艺路线：HNB 天然适配稠浆法
传统卷烟薄片以造纸法和辊压法为主，各省级中烟虽已有部分产线，但主要面向出口，工艺路线并不适配 HNB。HNB 更适配稠浆法：其薄片均质化程度高、耐加工性能好、风味负载高、气溶胶析出参数可控，能更好地控制口感与烟雾释放。湖北新业烟草薄片技术中心相关负责人曾以“摊煎饼果子”作比，指出稠浆法与辊压法在工艺上存在本质差异。
（二）价格对比：国产设备仅为进口价格的 1/3–1/4
图 3 昆船智能与意大利 Comas 稠浆法产线单价对比（亿元/条）
数据来源：专家访谈；Comas 报价区间取 4–5 亿元中值。
国产替代窗口已经打开：中烟若要大规模建设 HNB 产线，要么以 3–4 倍价格采购 Comas 设备（且不一定能买到），要么选择昆船智能。昆船已与中烟开展合作，750 吨级小产线正在建设中。
（三）capex 空间：10% 渗透率对应 90 亿元以上
图 4 不同渗透率下稠浆法薄片产线 capex 空间（堆叠，亿元）
数据来源：专家访谈；以 2000 吨/年标准产线为测算单元。
表 2 不同渗透率下薄片产线设备投资测算
渗透率 | 薄片需求(吨/年) | 需 2000 吨产线(条) | 设备 capex(亿元) | 智能物流配套(亿元) | 合计(亿元) |
1% | 约 1.2 万吨 | 6 | |||
2.5% | 约 3 万吨 | 15 | |||
5% | 约 6 万吨 | 30 | |||
10% | 约 12 万吨 | 60（约 20 条万吨级） |
据专家反馈，2027 年 7 月中烟产能备到位后，有望向昆船智能下达约 x 亿元订单，对应 2.5% 渗透率的初期阶段。该笔订单金额大概率超过公司 2025 年全年营业收入。
四、公司分析：全流程覆盖 + 中烟合作，为什么是昆船
（一）公司概况
昆船智能为中国船舶集团旗下昆明船舶设备集团控股子公司，2022 年创业板上市（301311.SZ），主营智能物流与智能产线，烟草行业装备已深耕二十余年。核心优势在于从烟叶预处理到制成薄片的全流程覆盖能力——稠浆法产线并非单机拼凑，而需完成制浆、成型、干燥、收片整条线的设计整合，这一全链路工程能力是公司的主要壁垒。
表 3 稠浆法薄片产线主要竞争者对比
对比对象 | 优势 | 劣势 |
中烟旗下烟机企业 | 体制内关系好 | 强在单机设备，弱在全链路设计整合 |
华宝国际 | 香精香料配方强 | 强在材料，弱在设备能力 |
昆船智能 | 全流程覆盖，全链路设计整合与设备能力双强 | 需持续验证稠浆法工艺成熟度 |
数据来源：专家访谈；本报告整理。
（二）财务现状：典型困境反转形态
公司当前财务表现承压：2025 年营业收入约 20 亿元、基本持平，归母净利润亏损 9476 万元；2026 年上半年营业收入 7.05 亿元、同比下降 35.65%，净亏损 5459 万元。下滑主要来自传统智能物流业务下游客户预算收紧与项目节奏放缓，而非新业务失败。
图 5 昆船智能 2022—2026H1 营业收入与归母净利润
数据来源：公司 2022—2025 年年报、2026 年半年报。
公司累计拥有发明专利 256 项、实用新型专利 422 项，技术储备完整；股东户数由 2026 年 4 月的 15544 户降至 7 月的 14296 户，筹码趋于集中。一旦 HNB 与智能化订单落地，亏损基数下的利润弹性将显著高于成熟企业。
五、时间线对标：罗博特科 0 到 1 故事的镜鉴
（一）罗博特科已经验证的剧本
罗博特科（300757）2019 年上市，主营光伏自动化设备。2022 年下半年 PERC→TOPCon 技术路线切换明确后，下游扩产需求井喷：2023 年前三季度营收 10.81 亿元（同比 +92%），归母净利润 3236 万元（同比 +2955%）；2023 年全年净利预增 156%—282%，股价全年上涨约 55%；2024 年 3 月创历史新高 104 元、市值约 115 亿元；2025—2026 年通过收购 ficonTEC 切入硅光/CPO 设备，市值进一步迈向千亿量级。
（二）昆船当前位置：相当于罗博特科 2022H2
图 6 昆船智能与罗博特科启动期关键指标对比
数据来源：罗博特科 2022—2023 年定期报告；昆船智能 2025 年报、2026 年中报；本报告整理。
表 4 昆船智能与罗博特科启动期对比
对比维度 | 罗博特科（已验证） | 昆船智能（进行中） |
触发逻辑 | 光伏 PERC→TOPCon 技术切换 | 烟草造纸法→稠浆法切换（HNB 驱动） |
下游客户 | 晶科、钧达等光伏厂商（竞争充分） | 各省级中烟（垄断性客户，确定性更高） |
产线单价 | TOPCon 整线设备约数亿元/条 | 稠浆法薄片 2000 吨线约 x亿元/条 |
竞争格局 | 多家设备商竞争（迈为、捷佳伟创等） | 国产稀缺，Comas 受限，昆船全流程唯一 |
启动前市值 | 约 50—60 亿元（2022 年底） | 约 36 亿元（2026.09），更小 |
业绩弹性 | 2023 年净利同比 +2955% | 2025 年亏损 9476 万元，反转空间更大 |
第二曲线 | 硅光/CPO 设备（ficonTEC） | 智能化生产 + 智能配送（中烟十五五） |
数据来源：公司公告、券商研报；本报告整理。
昆船智能的竞争格局实际上优于彼时的罗博特科：下游客户为垄断性的中烟体系，订单确定性更强；国产范围内几乎无同级别竞争对手；启动前市值更小、利润基数更低。一旦订单落地，业绩与估值弹性可能更大。
六、第二增长曲线：智能化生产 + 智能配送
若稠浆法薄片产线是第一增长曲线，智能化生产与智能配送则是第二曲线，空间同样为百亿量级。昆船本身以智能物流与智能产线起家，在中烟“十五五”智能化升级中具备天然卡位。
图 7 昆船智能三条业务线可测算市场空间（亿元）
数据来源：专家访谈,智能化生产线升级按部分产线升级测算，存在不确定性。
该块业务 2026 年上半年因客户人事调整有所滞后，预计 2026 年下半年改善、2027 年上半年提速，订单节奏可能略早于 HNB 薄片产线，形成“双轮驱动”。
七、风险提示与关键跟踪节点
（一）主要风险
（二）关键跟踪节点
综合判断，昆船智能正处于 HNB 从 0 到 1 的产业起点，稠浆法薄片百亿级 capex 空间、稀缺的全流程国产设备地位与约 36 亿元的小市值共同构成典型的“卖水人”投资机会。对标罗博特科 TOPCon 行情，一旦订单兑现，业绩与估值均有较大重估空间。
[1] 国家烟草专卖局：《关于征求〈加热卷烟〉和 3 项配套方法国家标准（征求意见稿）意见的通知》，2026-07-28。
[2] 全国标准信息公共服务平台：《加热卷烟》国家标准项目，项目编号 20263117-Q-456。
[3] 信达证券：《新型烟草：卷烟区域结构分化，新型烟草大势所趋，HNB 产业链蓄势待发》，2026-08-16。
[4] 西部证券：《新型烟草行业点评》，2026-09-18；西部新消费及创新团队调研反馈。
[5] 广发证券：《国内 HNB 进入规则建设期，关注产业链兑现节奏》，2026-09-23。
[6] 中国银河证券：《新型烟草行业深度报告》，2026-09-17。
[7] 昆船智能（301311）2025 年年报、2026 年半年报；罗博特科（300757）历年定期报告。
[8] 人民网：《从“卡脖子”到“领跑者” 科技创新赋能产业发展》，2025-02-27。
免责声明：本报告基于公开资料与调研反馈整理，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。数据截至 2026 年 9 月。
Ps:对于烟民，其实我是一天2包左右的老烟民，对于更有利于健康（焦油量少90%的新型香烟我是更愿意尝试的，而且试点地方烟草的营销能力，产品能力都是很强的）